6月以来，国债市场走出高位宽幅震荡行情。受资金面边际收敛、政府债供给预期升温以及政策预期反复修正影响，10年期国债收益率从6月初的1.7%左右最高上行至1.75%附近，对应国债期货主力合约T2609则跌至108.7。进入7月，资金价格重新回落，10年期国债收益率在1.73%附近窄幅波动，T2609也在109.1上下平稳运行。整体来看，债市的底层支撑并未动摇，但此前顺畅的收益率下行节奏已经明显放缓。
本轮行情转入震荡阶段，资金面预期反复是核心原因。6月中旬，市场便开始围绕“央行可能增设隔夜逆回购工具”展开定价交易。主流观点认为该工具是对短端利率调控框架的进一步完善，但也有部分交易者提前博弈“变相降息”预期。随后，该隔夜工具在陆家嘴论坛上正式推出，并在6月29日、30日分别落地3000亿元、6000亿元操作，操作利率约为1.25%，一度推动短端利率重新下行。不过，从后续的操作节奏来看，隔夜逆回购更偏向是跨季、跨月等关键时点的流动性管理工具，且央行未公布该工具的操作利率，说明并不希望市场将此次操作解读为“变相降息”。随着7月资金面重新回到均衡偏松状态，DR001回落至1.35%附近。合理充裕的流动性环境对债市仍有支撑，但或难以成为推动收益率进一步突破的驱动因素。
供给压力是三季度更直接的影响因素。二季度政府债净融资节奏整体偏慢，三季度大概率成为年内供给集中释放的阶段。据笔者测算，国债三季度的净融资规模将在2.5万亿元，较去年同期增加近5000亿元；地方债方面，上半年净融资3.95万亿元，全年净融资约6.95万亿元，参考去年发行节奏，今年三季度净融资将达到2万亿元，较去年同期增长至少2500亿元；政金债方面，当前年度累计净融资仍在零附近徘徊，8000亿元政策性金融工具尚未投放，或成为三季度的潜在扰动因素。在央行的潜在呵护下，供给本身未必会引发趋势性反转，但在交易盘久期偏高、配置盘观望情绪较浓的环境下，发行节奏的变化容易放大盘面波动。
基本面层面，6月CPI同比涨幅回落至1.0%，环比涨幅由正转负；PPI同比涨幅回升至4.1%，但前瞻指标大宗商品指数已经大幅回落。后续再通胀动能走弱，对债市而言是消除了潜在利空，但笔者认为基本面因素难以推动收益率趋势性下行。一是，在当前经济的K型分化中，以AI产业链为首的新质生产力对出口、生产及相关投资的支撑较强，因此经济整体仍具备增长韧性。二是，市场对政策进一步提振基建和服务消费仍有预期。三是，当前货币政策或更侧重防风险与稳预期，因此不宜对基本面偏弱催生降息抱有过高期待。
曲线层面，超长端仍是市场分歧最大的品种。今年以来，30年期国债与10年期国债的利差维持在相对高位，吸引了较多资金布局压平曲线的交易机会。从中期逻辑看，内需偏弱与资产荒格局延续，确实能够支撑超长债的配置价值。但从中短期交易维度看，超长端面临供给放量、配置盘承接乏力以及波动率抬升等多重约束。尤其是当前保险资金更偏好超长地方债，银行负债端也存在约束，仅依靠交易盘推动超长端利率持续下行的难度提升。
综合而言，当前债市正处于“底层支撑仍在、短期催化不足”的阶段。资金面回归平稳、通胀传导偏弱、基本面修复有限，决定了收益率尚不具备大幅上行的基础，但政府债供给放量、监管关注长端利率、交易盘拥挤度提升，也限制了收益率进一步下行的空间。操作策略上，建议以波段思路应对，不宜在利率低位过度追涨、拉长久期，可维持中性略偏防御的久期水平，等待供给扰动释放后的回调配置机会。期限选择上，中短端受资金面支撑相对更稳，长端与超长端则更适合在调整后参与。
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